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2015-06-03

企業分析:4826CIJ(3.0)

ぴろーさん、大変お待たせしました。

4826CIJです。一緒に議論をお願いします。
■結論
「人月」で価格が決まるビジネスで、基本的には5%程度の営業利益率と考えるのが良さそう。一方で、キャッシュが多く株価も割安で下落耐性は強く、マイナンバー特需の可能性などもありうる。3.5に近い3.0。

■基礎情報
GMOクリック証券の分析を使います。

Plh_4826_10

Bs_4826_5

IR資料など
・予想PER 11.8

■ポイント
Step1:業績の確認
・リーマンショックから順調に立ち直る。売上はリーマン前に届かないが、営業利益面では過去最高を記録。営業利益率は7%程度。
・B/Sはキャッシュが溢れ、健全

Step2:事業の確認、ビジネスモデルは
・NTTデータ、日立などの下請けSIer。両グループで売上4割を超える。
・ビジネスモデルは特に無し。下請けであり価格コントロールは極めて難しい。

Cij2

Step3:株価の確認
・予想PER 11.8とお買い得水準

■ぴろーさんへの質問
①この企業の5年後の売上と営業利益率はどれぐらいだとイメージしますか?
② ①と考えた理由はどのあたりですか?
③その他、議論したいことがあればお願いします。

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コメント

すぽさん、こんにちは! 分析ありがとうございます。

①主要顧客であるNTTデータにマイナンバーの材料もあり、安定的な売上・営業利益を計上すると考えています。メーカーのように規模の経済性はないので、180~200億円程度の売上、20億円前後の営業利益を予想します。(営業利益率10%)
②CIJは運転資本の利益率が高く、単なる下請とは思えない事業の魅力度を感じます。今後、売上が増えても二ケタの営業利益率をキープすると見込んでいます。
③私も中期~長期投資を基礎としており、投資歴13年ですでに10年以上保有している銘柄もあります。(インフォマートも3年以上ホールド中です)
すぽさんは投資先を選ぶ際、会社の醜聞はどの程度気にされますか? 3053、3673、7148の投資でその辺りは悩まれましたでしょうか?

どうぞよろしくお願いいたしますm(_ _)m

ぴろーさん、ありがとうございます。投資歴・投資スタンスも近くなんだか親近感を感じてしまいます。今後ともよろしくお願いしますね。
さて内容についてです。

①についてはおおむね同じ意見です。今の環境からいえば200億程度まで行きそうですが、基本的には案件次第で安定性は欠けます。不況リスクは有ると思います。

②は意見が異なりますね。価格主導権がないビジネスだと思っています。システム案件は「人月」で値段が決まる不思議な世界で、利益率向上の余地はあまりありません。過去の営業利益率の推移を見ると好調期の2008年で5%、今が7%、不況期は2〜3%です。要するに基本的には営業利益率5%のビジネスで、景気によって多少ブレるだけというのが私の基本的な見方です。

③の会社・経営者の醜聞ですが、「ビジネスモデル8、経営者2」が持論で、あまり気にしません。スタートトゥデイの前澤社長のツイッター問題は投資チャンスだと判断し買い増しをしました。時系列の売買履歴がありましたのでご参考にどうぞ。当時の雰囲気が感じ取れて面白いのではないかと思います。
http://sprn.cocolog-nifty.com/blog/2014/01/30921535-89a5.html

というわけで、②についてもう少し意見をあわせていきたいですね。

あと一点、「運転資本の利益率」とは何を指していらっしゃるか分かりませんでした。こちらも教えていただければと思います。

すぽさん! ありがとうございます。

すぽさんと同様、私もROEをそのまま信じてはいません。CIJのようにキャッシュリッチな会社のROEは低くなるので、実際にその事業に必要な資金に対する利益率を重視しています。人によって解釈や使い方は違うと思いますが、私の場合、年度末の売掛金、棚卸資産、当期の固定資産取得額の合計を「その事業に必要な投下資本」とし、当期利益や営業利益で割っています。CIJの場合、年間に必要なお金が32億円で、15億円の営業利益を稼ぐので、50%近い利益率になり、今後も安定した営業CFや配当、自社株買いが期待できると考えている次第です。
ただ、卓越したモデルで利益をガンガン増やしていくような魅力はないので、今後、マイナンバー関連で急騰するようなことがあれば利益確定し、そうでなければ資本と配当の成長を何年も見守りたいな、というスタンスです。すぽさんが投資先に選ぶタイプの企業ではないかもですね(^ ^;

スタートトゥディ、冷静に判断されて投資に成功されていますね。さすがです。私はどちらに動くか分からない短期の局面でうまく立ち振る舞うのが苦手でして、買った株の存在はできるだけ忘れていたいので(笑)、あまりニュースに登場しない銘柄が好みです。

ぴろーさん、ありがとうございます。

>年度末の売掛金、棚卸資産、当期の固定資産取得額の合計を「その事業に必要な投下資本」とし、当期利益や営業利益で割っています。

なかなかユニークな方法ですね。キャッシュを投資に変えたものを投下資本と考えるというイメージでしょうか。
CIJの場合、一番のコストはなんといっても「技術者の給与」です。これはP/L上の売上原価に計上されていると思うので、おっしゃる「投下資本」には入らないでしょうね。

営業利益率については以前書いたとおり、基本的に競争関係との因果で考えており、CIJは「普通の競争環境」と判断しています。10%は難しいかなぁという印象です。
http://sprn.cocolog-nifty.com/blog/2015/03/post-8901.html

>今後、マイナンバー関連で急騰するようなことがあれば利益確定し、そうでなければ資本と配当の成長を何年も見守りたいな、というスタンスです。

なるほど。割安で安定感を得ながら、急騰を狙うという感じですね。私のスタイルとは違いますが面白いかもしれませんね。

>どちらに動くか分からない短期の局面でうまく立ち振る舞うのが苦手

上手に長期投資をされている印象ですのでご謙遜ですよね。
私も派手な株は好きではありませんが、成長を重視しているので結果的に派手な株に付き合うことがあります。
短期局面については、私の例でいうと FPGとスタートトゥデイの差が心に残っています。

 中長期に心配がない→スタートトゥデイ
 中長期にリスクがある→FPG

スタートトゥデイはひたすら買いでした。FPGは波のりから降りました。結局中長期の信頼がポイントで、つまり、市場・ビジネスモデルで判断するというのが私のやり方なんだろうと改めて思っています。

すぽさん、ありがとうございます!
希望的観測ですが(笑)マイナンバー関連で少し注目されたNJKの営業利益が、実績1.8億円から見込み7.5億円と超ー強気な点から、同じくNTT系に強いCIJにも特需があると考えています!
事業の魅力度で言うと、特需を見込むNJKでさえ、来期7.5億円を稼ぐには、少なく見積もって27億円程の投下資本が必要で、この利益率は30%に届きません。それでいて両社の時価総額はほとんど変わらないので、個人的にCIJはかなりのバーゲン価格ではないかなーと(あくまで希望的に)考えています。

BSの分析を重視する者として、FPGはとっても気になる銘柄です。収益構造が外からはよくわ分からない点において、非常に興味を惹かれます(*゚ー゚*)
ただ、投下資本の利益率が低いので、個人的にはそこまでキャッシュを生むビジネスという印象はないんです。PL上の営業利益率が高いのは、顧客はリース資産を保有することで、例えば7年間の減価償却費を7期にわたって発生させますが、FPGはリース会社ではないので入金時点で7期分を売り上げていると思われ、数年分の需要を先食いしているのではないかと想像しています。(あくまでBSを見た印象です)
顧客はFPGの商品を買うことで法人税を先送りし、FPGは実力以上の利益を計上することで借金をして税金を前倒しで払っているような皮肉な構図を感じてしまいます (゚ ゚; 株価が落ち着いて、キャッシュフローが改善されたら、投資を検討したいと思っています(´∀`)ノ

ぴろーさん

②の営業利益率については

私:「人月」で値段が決まるビジネスであり、利益率向上はあまり期待できない
ぴろーさん:マイナンバー関連として特需の可能性がある。同業(NJKなど)も利益率向上している

という主張で平行線という感じでしょうか。このブログとしては、私の見解で進めさせていただこうかと思いますがいかがでしょうか。

FPGの基本スキームは、以下の様なものと理解しています。
①商品を生成する(銀行から大きな借り入れをし、飛行機を買う。例えば自己資金1億円、借入9億円で10億円の商品をつくる)
②商品を販売する。例えば1000万円単位で100個に分けて販売。
→ 手数料を2%とすると20万円×100個=2,000万円の売上(営業利益は1,000万円程度)
ですので
・営業利益率が高いのは「手数料を売上」としているため
・②が来る前に決算を迎えると営業CFは大きなマイナスになる(要するにタイミング)
という理解をしています。

すぽさん、コメントありがとうございます! もちろんすぽさんの見解で進めていただいて結構です。ただ見解はそれほど割れておらず、私もCIJはそまあまあ割安で低成長、労働集約型だと思っています。そこそこの含み益状態で何年にもわたって配当をもらい続ける、というのが自分のスタンスなんだと、すぽさんと議論させていただいて改めて分かりました。ありがとうございます。

P.S.今更ながらヴェリタス取り寄せて拝読しました。成功者として取材されるほど独自の投資手法を確立されているのはスゴいことだと頭が下がりますo(_ _)o

ぴろーさん、コメントありがとうございます。
結論を書きましたのでご確認ください。問題なければ確定します。

日経ヴェリタスの件は、縁があってのことで偶然みたいなものです。
次のスターマイカもよろしくおねがいしますね。

すぽさん、ありがとうございます! 異論ございませんので確定お願いします。地味~に上がって欲しいと思います(*゚▽゚)ノ

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